核電閥門快坐不住了！市場和挑戰(zhàn)并存

11月1日，江蘇神通發(fā)布3億元定向增發(fā)募投項(xiàng)目的修訂稿。該定增項(xiàng)目擬新建數(shù)字化智能工廠以擴(kuò)大核電閥門等高端閥門產(chǎn)品的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)建設(shè)周期為兩年，目前已經(jīng)在土建施工中。據(jù)公司披露，新增產(chǎn)能將能夠?yàn)椴簧儆?個(gè)新建核電機(jī)組提供所需的閥門，相關(guān)產(chǎn)能的釋放完全可以滿足市場需求。可以說，在2019年核電重啟后，相關(guān)核電設(shè)備有需求擴(kuò)張的趨勢。今天我們將對核電閥門營收放大的時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行確認(rèn)，并進(jìn)一步分析核電閥門的相關(guān)公司。

核電閥門雖然單件價(jià)值量小，大多在數(shù)萬至數(shù)十萬元每臺(tái)，但它直接關(guān)系到核電機(jī)組的正常運(yùn)行，對安全性的要求非常高。同時(shí)，它與其他核電設(shè)備一樣，安全性屬于事后驗(yàn)證，驗(yàn)證周期非常長，因此建設(shè)方不會(huì)輕易地去更換核電閥門的供應(yīng)商。這就給已經(jīng)在場內(nèi)的供應(yīng)商帶來了堅(jiān)固的行業(yè)壁壘，目前上市公司中僅有少數(shù)具備核級閥門的供應(yīng)資質(zhì)。

據(jù)了解，一座兩臺(tái)百萬千瓦級別的核電站有各類閥門約3萬臺(tái)，其中核島閥門的數(shù)量占據(jù)了四成以上，并且核島閥門的價(jià)值量占比將更高。另一方面，核電閥門的毛利率在工業(yè)制造業(yè)中屬于中上水平，根據(jù)江蘇神通的數(shù)據(jù)，其蝶閥和球閥近兩年的毛利率都在36%以上?？傮w而言，核電閥門在眾多核電設(shè)備中的盈利能力受到認(rèn)可。

相反，核島核心設(shè)備（反應(yīng)堆壓力容器和蒸汽發(fā)生器）的高價(jià)值、高技術(shù)、長周期、低數(shù)量導(dǎo)致其生產(chǎn)交付比較剛性，靈活性較弱，其市場也由央國企主導(dǎo)，且核電業(yè)務(wù)在上述公司中的營收占比很少，因此這部分的增長在資本市場中表現(xiàn)并不突出。核電閥門雖然數(shù)量比較繁雜，技術(shù)含量不及核心設(shè)備，行業(yè)內(nèi)民營企業(yè)也比較多，但依然能夠享受與核島核心設(shè)備一樣的高壁壘、高毛利以及需求大幅增長的優(yōu)待，相關(guān)公司的收益有保證。

更進(jìn)一步，我們來看核電閥門的營收確認(rèn)周期。

不同于獨(dú)立儲(chǔ)能電站的數(shù)月、大型地面光伏電站的半年、多層公共建筑/高層住宅的2-3年、復(fù)雜地標(biāo)性公共建筑/交通樞紐的4-5年，核電站的建設(shè)周期達(dá)到了驚人的5-7年。這還是在國內(nèi)，國外的建設(shè)周期則更長。

超長的建設(shè)周期以及定制化的生產(chǎn)帶來了營業(yè)收入的分批確認(rèn)。

根據(jù)江蘇神通投資者交流的內(nèi)容，“由于核電閥門從訂單到交付的時(shí)間跨度較長，通常分布在訂單確認(rèn)后的第二至第三年，并且是分批次進(jìn)行交付”、“2024年拿到的核電訂單預(yù)計(jì)會(huì)在2026年-2027年分批交付并確認(rèn)收入”。另外，核電閥門的招標(biāo)一般情況下將持續(xù)半年左右，也就是說，核電閥門供應(yīng)商獲得訂單的時(shí)間點(diǎn)將在新核準(zhǔn)后的一年左右。

明白了這一點(diǎn)，將有助于我們進(jìn)行核電閥門市場空間的測算，并把握相關(guān)公司營收放大的時(shí)間點(diǎn)。

（上圖為核電站建設(shè)與長周期核電設(shè)備的工程進(jìn)度圖，這里僅作參考）

我們將核電閥門的市場空間分為兩部分，即新建和維修。

新建：根據(jù)《2023-2028年中國核電閥門行業(yè)市場需求與投資咨詢報(bào)告》，閥門投資占初期核電機(jī)組投資額的5%。根據(jù)江蘇神通最新的募集說明書，一臺(tái)額定功率120萬千瓦、投資額200億元的華龍一號核電機(jī)組，其所需閥門價(jià)值量約10億元。

我們假設(shè)新核準(zhǔn)后第一年項(xiàng)目開工，開始澆筑第一罐混凝土，此時(shí)核電閥門招標(biāo)結(jié)束，相關(guān)企業(yè)接到訂單并收到15%預(yù)付款；新核準(zhǔn)后第三到第四年設(shè)備發(fā)貨進(jìn)場、安裝驗(yàn)收（也即上文江蘇神通所說訂單確認(rèn)后的第二至三年），相關(guān)企業(yè)逐步確認(rèn)收入，假設(shè)分別收到35%和40%，此時(shí)已完成合同額的90%；剩余10%作為尾款的保證金，投產(chǎn)后視情況收取。

可以看到，由于核電機(jī)組建設(shè)周期較長，相關(guān)核電設(shè)備的營收確認(rèn)是分批次進(jìn)行的，就像海邊的浪花一樣紛至沓來。這里我們將整個(gè)收款到賬模型按以上方式簡化，根據(jù)2016-2024年每年新核準(zhǔn)機(jī)組的0/0/0/4/4/5/10/10/11臺(tái)，對應(yīng)2020-2025年每年核電閥門營收確認(rèn)分別為6/6/21.5/45/48.5/71.5億元。

當(dāng)然，這只是一個(gè)簡化的模型計(jì)算，不同閥門供應(yīng)商和核電建設(shè)方簽訂的項(xiàng)目計(jì)劃并不一致。如果這三次收款分別按照30%/30%/30%，那么2020-2025年每年核電閥門營收確認(rèn)則變成了12/12/27/54/57/78億元，相鄰年份之間差距會(huì)有所縮小。

但是，無論是按什么比例進(jìn)行分批確認(rèn)，有一個(gè)趨勢是不變的，那就是22-23年以及24-25年間將迎來營收確認(rèn)的超高增長（先不考慮25年后），這是由過往幾年新核準(zhǔn)機(jī)組數(shù)量分布的既成事實(shí)決定的，這一點(diǎn)難以改變。

維修：根據(jù)國際能源網(wǎng)的信息，一座兩臺(tái)百萬千瓦級機(jī)組的核電站每年總維修費(fèi)用在1.35億元左右，對閥門的維修費(fèi)用占了一半，那么單臺(tái)機(jī)組的閥門維修、更換費(fèi)用約為0.34億元每年。當(dāng)前我國大陸在運(yùn)的核電機(jī)組為56臺(tái)，按0.34億元每臺(tái)每年來簡單估算，維修更換所需閥門的價(jià)值量將近20億元。

江蘇神通最新的募集說明書則給了一個(gè)更籠統(tǒng)的數(shù)字，根據(jù)其披露的數(shù)據(jù)，核電機(jī)組的大修可分為換料大修（一般12-18個(gè)月）、首次換料大修（首次換料循環(huán)后12個(gè)月）和十年換料大修（一般為10年），維修更換需求規(guī)模每年約10億元左右。

實(shí)際上，由于各個(gè)核電機(jī)組的運(yùn)營狀況不同，維修與更換核電閥門的價(jià)值量難以準(zhǔn)確估算，但預(yù)計(jì)近兩年都將保持15億元左右的數(shù)量級，處于平穩(wěn)增長階段。

總之，2024年和2025年核電閥門的市場空間預(yù)計(jì)在63.5億元和86.5億元，受過去新核準(zhǔn)機(jī)組數(shù)量分布的影響，相關(guān)企業(yè)明年?duì)I收增長明顯。

江蘇神通在三季報(bào)后的投資者交流會(huì)上已經(jīng)說明，“今年第三季度，公司的核電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了訂單和收入的顯著增長”、“隨著多個(gè)新項(xiàng)目的招標(biāo)順利完成，尤其是核電閥門的交付量在第三季度有所增加，這為公司當(dāng)季的收入和利潤帶來了一定比例的增長”。

從公司的措辭中我們可以發(fā)現(xiàn)，新核準(zhǔn)的高峰在江蘇神通三季度的業(yè)績中已經(jīng)開始顯現(xiàn)，而且營收更多來源于新增訂單的增長。新增訂單指的是23-24年新核準(zhǔn)項(xiàng)目的招標(biāo)，還并非22-23年大量核準(zhǔn)在建項(xiàng)目的到款，后者的份額將更大。

就新增訂單而言，三季度公司的新增訂單數(shù)據(jù)暫未披露，但公司在2024年中報(bào)中提及“2024年1-6月新增訂單額為12.08億元，較2023年上半年的10.00億元同比增長20.8%”。我們對比另一家中字頭的核電閥門上市公司——中核科技，其2024年上半年的核電新承接訂單超5億，就上半年的新簽訂單而言不及江蘇神通。

當(dāng)然，中核科技自身也說明，公司更關(guān)注新燃料生產(chǎn)和乏燃料后處理項(xiàng)目，對應(yīng)的閥門為核化工閥門。2023年，公司核化工閥門營收6.19億元，占總營收的34.20%；石油石化產(chǎn)品營收6.04億元，占總營收的33.37%；其他閥門營收5.25億元，占總營收的29.03%，其中應(yīng)包括核電閥門。2024年上半年，公司合并了統(tǒng)計(jì)口徑，核電核化工產(chǎn)品營收2.46億元，占總營收的38.20%；其他閥門營收1.86億元，占總營收的28.95%；石油石化產(chǎn)品營收1.81億元，占總營收的28.11%。

總而言之，核電閥門并非中核科技過去的主力產(chǎn)品，公司所關(guān)注的新燃料生產(chǎn)和乏燃料后處理預(yù)計(jì)在我國核電事業(yè)發(fā)展的中期將迅速起量，與江蘇神通各有側(cè)重。當(dāng)然，中核科技目前在核電閥門也有所發(fā)力，據(jù)了解24年中公司在手核電項(xiàng)目閥門訂單大約29億元。

當(dāng)然，這里也存在一些相對不那么樂觀的因素。

第一個(gè)是老生常談的核電業(yè)務(wù)營收占比問題。江蘇神通今年中報(bào)的核電業(yè)務(wù)營收占比僅為34%，中核科技今年中報(bào)的核電核化工產(chǎn)品營收占比為38%，二者都不算太高，但在核電設(shè)備行業(yè)公司以及自身歷史數(shù)據(jù)中已經(jīng)屬于高位，遠(yuǎn)高于反應(yīng)堆壓力容器和蒸汽發(fā)生器在相關(guān)公司的5%。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼f，核電業(yè)務(wù)的營收增長對相關(guān)公司總營收增長的彈性有限。

第二個(gè)是市場規(guī)模及市場格局的問題。根據(jù)我們的計(jì)算，2024年核電閥門的市場規(guī)模在60億左右，今年江蘇神通的營收預(yù)計(jì)將在7億元以上，市占率約為12%，也就是八分之一到九分之一的市場規(guī)模。再加上上市公司中的中核科技和紐威股份，三者合計(jì)的市占率可能在30%左右。此外有10%-20%的閥門需要進(jìn)口，剩下其他公司的市場占比預(yù)計(jì)在50%左右?？傮w來說，核電閥門的市場格局是比較松散的，單公司核電業(yè)務(wù)的絕對值不大。

這與核電閥門本身也有一定關(guān)系。江蘇神通市占率較高的球閥與蝶閥僅占閥門總數(shù)的18%-19%，而對于數(shù)量較多的截止閥、止回閥、閘閥，江蘇神通、中核科技、紐威股份、上閥股份、上海良工等公司都有一定供應(yīng)能力，目前國內(nèi)擁有核Ⅰ級閥門供應(yīng)能力的廠家約有10家。核電閥門種類較多，場內(nèi)公司錯(cuò)位競爭，導(dǎo)致目前市場形成了較為分散的局面，沒有一家獨(dú)大的現(xiàn)象。

總體而言，核電閥門相關(guān)公司新增訂單大幅增長是不爭的事實(shí)，但由于核電建設(shè)的長周期性，其營收確認(rèn)還存在較長的滯后期。而又由于核電項(xiàng)目的安全敏感性，在建設(shè)周期內(nèi)可能出現(xiàn)的一系列突發(fā)問題（如地緣政治、現(xiàn)金流、戰(zhàn)亂、災(zāi)難性氣候、技術(shù)突破等等）便會(huì)被放大，本來確定的確定性開始減弱，再加上不算大的幾十億市場規(guī)模，使得核電閥門過去的關(guān)注度一直不高。但是，目前將要迎來第二波核準(zhǔn)高峰（2022-2024年）的營收確認(rèn)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，相信相關(guān)公司的業(yè)績能夠得到相應(yīng)水平的增長，我們將持續(xù)保持關(guān)注。